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CVM revela que testou união de DEXs com mercado regulado e apresenta detalhes da ‘nova 88’

• A CVM testou uma solução de integração da B3 e uma DEX da XRP Ledger para ampliar o mercado secundário de ativos tokenizados.
• Os protótipos funcionaram operacionalmente, mas ainda existem desafios envolvendo identificação dos investidores, fluxo de informações e enquadramento como mercado organizado.
• A “nova 88” amplia os emissores elegíveis, elimina o limite de faturamento e prevê captações de até R$ 50 milhões para securitizadoras.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) testou, em ambiente experimental, a integração de uma exchange descentralizada (DEX) ao mercado secundário de valores mobiliários emitidos por meio de plataformas de crowdfunding. O objetivo foi avaliar se investidores de diferentes plataformas poderiam negociar esses ativos em um ambiente mais amplo, reduzindo a fragmentação e aumentando a liquidez do mercado tokenizado.

De acordo com Antonio Carlos Berwanger, superintendente de Desenvolvimento de Mercado da CVM, os testes mostraram que tanto uma solução centralizada de integração quanto uma estrutura descentralizada poderiam cumprir essa função do ponto de vista operacional. O avanço, porém, ainda depende da solução de questões regulatórias relacionadas à identificação dos investidores, ao fluxo de informações e à possível caracterização da DEX como um mercado organizado.

As experiências ocorreram no Laboratório de Experimentação, Aprendizado e Prototipagem da CVM. No desafio dedicado à integração do mercado secundário de crowdfunding, a autarquia selecionou um agente de integração desenvolvido pela B3, um projeto da VERT Capital baseado na DEX nativa da XRP Ledger (XRPL) e a identidade financeira digital GoID, da goAssets. A lista oficial dos projetos foi divulgada pela CVM em 2025.

O teste com a DEX atacou um dos principais limites do atual modelo de crowdfunding. Hoje, cada plataforma concentra sua própria base de investidores e o ambiente de transações subsequentes dos ativos que distribuiu. A proposta avaliada no laboratório buscou permitir que investidores vinculados a outras plataformas também tivessem acesso aos valores mobiliários, sem eliminar os controles exigidos pelo mercado regulado.

DEX funcionou, mas ainda enfrenta barreiras regulatórias

Berwanger explicou que a ampliação desse mercado exige uma arquitetura capaz de transportar não apenas ordens de compra e venda, mas também dados regulatórios. A plataforma que realizou a oferta original precisa saber quem está adquirindo o ativo, enquanto o novo investidor deve receber as informações do emissor mesmo que esteja cadastrado em outro ambiente.

A DEX não poderia funcionar simplesmente como um ambiente aberto de negociação de criptoativos. Por envolver valores mobiliários, a estrutura precisaria preservar controles de identificação, elegibilidade do investidor, titularidade e acesso às informações da oferta. Esses elementos foram avaliados nos protótipos, de acordo com o superintendente.

O teste também revelou uma questão jurídica mais profunda. Dependendo da maneira como reúna compradores e vendedores e execute as transações, uma DEX pode ser enquadrada como um mercado organizado de valores mobiliários. Nesse caso, a infraestrutura e seus responsáveis ficam sujeitos a regras próprias da CVM.

A declaração indica que a CVM considera tecnicamente viável aproximar uma infraestrutura descentralizada do mercado regulado, mas não representa uma autorização imediata para a negociação de valores mobiliários em qualquer DEX. O próximo passo depende da definição de responsabilidades, dos controles aplicáveis e do enquadramento do ambiente de negociação.

A proposta de reforma da Resolução CVM 88 já flexibiliza dois pontos do mercado secundário. A minuta permite que o próprio emissor recompre os valores mobiliários que emitiu e modifica o conceito de investidor ativo. Atualmente, esse investidor precisa manter o cadastro atualizado e ter adquirido um ativo distribuído pela plataforma nos dois anos anteriores. Pela proposta descrita por Berwanger, bastaria manter o cadastro atualizado.

A integração direta entre diferentes plataformas, no entanto, exige uma etapa adicional. Além da tecnologia, o regulador precisa garantir que os deveres de informação e os mecanismos de proteção acompanhem o ativo quando ele sair do ambiente em que foi originalmente distribuído.

Securitizadoras podem abrir caminho para o mercado organizado

Para Berwanger, um dos maiores obstáculos à criação de um mercado secundário mais amplo está no perfil dos emissores que utilizam a Resolução 88. O regime foi construído para permitir ofertas de empresas não registradas na CVM, reduzindo custos e exigências para negócios que dificilmente conseguiriam acessar o mercado de capitais tradicional.

Essa simplificação favoreceu a emissão, mas impôs limites à negociação posterior. Um mercado organizado pressupõe que o investidor receba informações contínuas sobre o emissor, incluindo demonstrações financeiras e fatos relevantes. Empresas não registradas não estão submetidas ao mesmo regime informacional das companhias abertas.

Submeter uma pequena empresa de crowdfunding a todas as obrigações de uma companhia listada poderia tornar a operação economicamente inviável. Segundo Berwanger, o custo regulatório precisa ser proporcional ao porte e às características da captação.

A reforma da Resolução 88 cria uma possível ponte ao incluir expressamente as companhias securitizadoras registradas na CVM entre os emissores elegíveis. Como essas empresas já cumprem obrigações periódicas e contínuas de divulgação, seus valores mobiliários podem se adaptar com mais facilidade a um ambiente secundário organizado.

Berwanger também apontou uma possível conexão futura entre a Resolução 88, o regime FÁCIL e as discussões da CVM sobre uma versão simplificada das regras aplicáveis aos mercados organizados, chamada por ele de “135 Light”, além da depositária digital. Na avaliação do superintendente, plataformas de crowdfunding poderão se interessar em estruturar ambientes organizados sujeitos a regras proporcionais e a limites sobre os ativos negociados.

O ponto de encontro dessas iniciativas seria um emissor apto a acessar um ambiente organizado sem assumir toda a estrutura destinada às grandes companhias listadas. Até agora, a predominância de sociedades e securitizadoras não registradas limitava essa possibilidade.

“Nova 88” amplia emissores, captação e distribuição

A reforma está sendo conduzida por meio da Consulta Pública SDM 05/2025, que propõe substituir integralmente a Resolução CVM 88. O prazo para contribuições terminou em 23 de janeiro de 2026 e o processo consta oficialmente como em fase de análise. Portanto, as mudanças ainda não estão em vigor e podem sofrer alterações antes da edição da norma definitiva.

A proposta elimina o limite de faturamento atualmente utilizado para enquadrar uma sociedade empresária no regime. Em vez de restringir a regra às empresas de pequeno porte, a nova norma permitiria a participação de qualquer sociedade não registrada na CVM, independentemente do tamanho. O limite passaria a recair sobre o valor captado.

Para sociedades empresárias e cooperativas agropecuárias, o teto sugerido sobe dos atuais R$ 15 milhões para R$ 25 milhões. A minuta prevê até R$ 50 milhões para companhias securitizadoras registradas e R$ 2,5 milhões por safra para produtores rurais pessoas naturais. A proposta da CVM também inclui formalmente esses três novos perfis de emissores no regime.

Berwanger explicou que poucas ofertas atualmente superam R$ 10 milhões, apesar do teto de R$ 15 milhões. Isso ocorre, segundo ele, porque empresas limitadas a R$ 40 milhões de faturamento nem sempre possuem porte para uma captação próxima do teto e porque algumas plataformas não têm capilaridade suficiente para alcançar o número de investidores necessário.

Para enfrentar o segundo problema, a minuta permite a distribuição por conta e ordem. O mecanismo conecta as plataformas de crowdfunding a bancos, corretoras e outras instituições tradicionais do sistema de distribuição, que poderão atuar em nome de seus clientes. A medida amplia o alcance das ofertas sem retirar da plataforma as responsabilidades previstas no regime.

A reforma ainda converte o limite global de investimento do varejo em um limite por plataforma e permite reinvestir, no mesmo ano, valores devolvidos ao investidor sem consumi-lo novamente. Também cria anexos informacionais específicos para cada tipo de emissor, exige indicadores de desempenho das plataformas e estabelece uma transição para as securitizadoras que já operam nesse mercado.

O crescimento ajuda a explicar a dimensão da reforma. As ofertas por plataformas de crowdfunding somaram 861 operações e R$ 3,9 bilhões captados em 2025, segundo o Boletim Econômico da CVM. Em 2024, foram 403 ofertas e R$ 1,2 bilhão. Em um ano, o número de operações mais que dobrou, enquanto o volume financeiro mais que triplicou.

Esse mercado nasceu com a Instrução CVM 588, em 2017, voltada principalmente à captação de startups e pequenas empresas. A Resolução 88 substituiu a instrução em 2022 e ampliou os limites e as possibilidades de negociação subsequente. Com o avanço dos tokens de dívida e dos certificados de recebíveis tokenizados, a norma passou a funcionar, nas palavras de Berwanger, como um “laboratório permanente”.

O superintendente atribuiu parte desse resultado à neutralidade tecnológica da regra. A Resolução 88 disciplina a oferta pública, mas não determina qual blockchain, rede ou infraestrutura deve ser empregada. Em determinadas situações, o regime também dispensa componentes tradicionais do mercado, como depósito centralizado, custódia e escrituração por prestadores especializados, reduzindo custos de entrada.